導讀

制造業結構性出清作為基礎，在政策和金融支持回歸轉型升級下，受益于全球制需求拉動，新工業革命正在孕育，成為“新時代”最重要的投資主線。 

摘要

看多大制造并非出于市場面的博弈，而是基于國內外基本面正出現的明顯趨勢性變動。我們認為，新工業革命的內核已經發生重要變化，體現為從工業角度的“互聯網化”轉向了“產業融合和社會經濟變革”，意味著在未來產業政策將著力推動信息技術為基礎、數據為核心以智能制造為主要方向的產業。前三次工業革命的出發點在于解決生產的束縛，擴大生產的可能性邊界。我們認為，新工業革命的重點將是從單一的社會集約化生產效率的提高轉向需求匹配的效率提高，以滿足多樣化、快餐化、個性化的消費趨勢下日新月異的消費需求。

三大條件鑄就新工業革命參與壁壘，聚焦時代紅利的再分配。全球對于第四次工業革命的共識是信息流的整合以及智能化的生產。基礎技術領域的標準尚未制定與成型，而這將決定下一時代紅利的分配，工業技術之爭本質為定價權與國家競爭優勢之爭。由以上發展趨勢我們認為，新工業革命參與方必須具備三個條件：1）有龐大的信息集群能力，這必然要求參與國在全球貿易鏈條具有重要的位置；2）有先進的信息處理、整合以及智能識別、制造能力；3）具備全球的消費客群或龐大的國內消費客群。因此，兼具消費與制造大市場的美國與中國將成為新工業革命以及時代紅利再次分配的核心角逐方。

新工業革命的核心驅動力（一）：制造業基本出清是資本開支周期的的堅實基礎。我國制造業市場化程度相對較高，通過融資角度刻畫制造業去產能進程發現，自2012年去產能以來已基本出清，并在2016年來加速回暖，意味著制造業新一輪資本開支已經具備起跳的基礎。

新工業革命的核心驅動力（二）：政策+金融回歸中國制造轉型升級。轉型才是供給側的最終趨勢，十九大報告從偏重做減法轉向制造強國、消費升級等增量方面。未來政策+金融支持將進一步提速，“十三五”期間，國開行將為“中國制造2025”實施專項提供不低于3000億元融資總量，工信部2017工業轉型預算料將突破百億大關，新工業革命倡導下有關部門或將積極協調各類金融機構，為中國制造2025重點項目提供包括貸款、投資、債券、租賃等在內的綜合金融服務。

新工業革命的核心驅動力（三）：全球需求助推制造復蘇。以歐、美、日為主的發達國家私人部門正加速走向活躍并具備再杠桿化的能力，同時勞動力市場與產品市場正加速復蘇，形成“獲取薪資收入-邊際消費傾向增加-產品市場擴張-勞動需求增加”的耦合，這將推動經濟復蘇進程的進一步加快。在需求層面，外部需求的變化將進一步傳遞到我國，總量層面我們預計制造業投資將延續回升態勢。

新工業革命邊際突圍，估值系統有望重塑。“新時代”背景下，先進制造業將迎來新一輪價值重估，重點聚焦于以基礎設施作為依托的高端制造業，結合國內市場優勢和全球產業趨勢的新興制造業。推薦：匯川技術、中興通訊、先導智能、三一重工，受益標的：中國中車。

正文

前三次工業革命醞釀了幾十年之久，而如今這場革命如海嘯一般迅速席卷了我們的生活。

                                            ——克勞斯•施瓦布《第四次工業革命，轉型的力量》

 

1.  新工業的起點：下一個驚艷十年的開始

九月以來國君策略團隊發布了多篇戰略看多新工業革命的專題報告，5G、新能源車、集成電路、核電、智能制造等主題板塊獲得了顯著的超額收益。與此同時，投資者也存有很多疑慮，主要集中在本次新工業革命與過去有何不同，以及決策層為什么在這個時點強調新工業革命。本篇文章將圍繞這兩個問題做詳細的闡述，一言敝之，看多大制造并非出于市場面的博弈，而是基于國內外基本面正出現的明顯趨勢性變動。

新工業革命的首次提出是在2015年10月14日李克強總理在國務院常務會議上的重要講話，強調“互聯網+雙創+中國制造2025，彼此結合起來，進行工業創新，將會催生一場新工業革命”。今年以來有關新工業革命的表述中最引人注目的是，2017年3月兩會期間習近平總書記參加遼寧代表團審議后人們日報刊文《中國制造業有能力創造新輝煌（深入學習貫徹習近平同志系列重要講話精神）》指出，新工業革命是以新一代信息技術為基礎、以數據為核心投入要素、以智能制造為主要方向、以范圍經濟為主要效率源泉的產業融合發展和社會經濟變革。以及2017年9月金磚會議期間習近平總書記提出“要把握新工業革命的機遇，以創新促增長、促轉型，積極投身智能制造、互聯網+、數字經濟、共享經濟等帶來的創新發展浪潮，努力領風氣之先，加快新舊動能轉換。”

由此，我們認為，決策層從對新工業革命的理解已發生顯著變化，體現為從工業角度的“互聯網化”轉向“產業融合和社會經濟變革”。這一重要轉變意味著在未來“新時代”經濟發展浪潮中，“新工業革命”不僅僅是圍繞“互聯網+”的新興產業創新，而是標志著中國產業政策將著力推動信息技術為基礎、數據為核心以智能制造為主要方向的產業。

通過對比同樣規格的十八大以及十九大會議的表述中發現，十九大報告中不僅細化了對發展制造業的相關論述，同樣在措辭上強調了發展、培育與推動，并且增提了“瞄準國際標準，促進我國產業邁向全球價值鏈中高端，培育若干世界級先進制造業集群”的目標。我們認為，在朱格拉周期與新工業革命的歷史交匯點，“新時代”下從做減法到做加法，新工業革命將成為解決“新時代”下社會矛盾的核心抓手和歷史機遇。

 

 

2. “革命”的轉向與全球工業浪潮

2.1. “革命”的轉向：從生產擴張轉向需求匹配

對前三次工業革命回憶與解析的歷史資料眾多，從中我們總結的一個顯著特征是，前三次工業革命的出發點都在于解決生產的束縛，擴大生產的可能性邊界。管中窺豹，在近代中國尤其是新中國成立后的近70年的歷史幾乎是第二、三次工業革命的濃縮版，而1981年十一屆六中全會指出我國社會的主要矛盾“人民日益增長的物質文化同落后的社會生產之間的矛盾”恰恰描述了在過去的三次工業革命中核心解決的是生產力的提高，每一次工業革命對勞動生產的解放是經濟躍遷的必要條件。

我們認為，新工業革命（或稱第四次工業革命）將從供給轉向需求，核心在于不同于過去消費需求的單一化和滿足物質需要，當下從全球角度看消費需求呈現是多樣化、快餐化、個性化的特征。單一的社會集約化生產效率的提高已經難以滿足不同的消費需求。從十九大新社會主要矛盾的提出我們也可以清晰的看到這一種變化，即“人民日益增長的美好生活的需要和不平衡不充分發展之間的矛盾”。因此工業互聯、產業融合、智能制造將成為未來新工業革命的核心發展方向。從近5年智能手機、智能家居、新能源汽車、物聯網、定制化生產以及人工智能等新技術的快速迭代中可以明顯看到工業生產從單一供給走向需求主導的變化。

在前三次工業革命中因存量資本、技術限制我國并未有標準制定能力以及定價權，但近年來我國在以消費層面為突破口的新興技術的發展呈幾何級的躍進，比如，因電商購物節推動了電商企業在大數據以及云計算技術上的持續突破，當下中國在人工智能、大數據、云計算、物聯網、5G技術等未來風向技術領跑。我們認為，以消費需求為突破口反向推動技術研發或將成為下一代全球價值鏈/定價權的重分配的核心以及國家競爭優勢的爭奪點。從經濟結構看，2016年第三產業GDP累計同比貢獻率為58.4%，而2012年僅在45%水平，經濟結構的變化為產業技術突破提供了土壤。

 

 

2.2. 全球的新工業革命浪潮核心在于定價權的爭奪

不僅是中國，全球技術主導的發達經濟體均在掀起新一輪的工業革命，我們認為主要來源于兩個基礎條件的優化：1）08年金融危機后，企業部門以及居民部門的資產負債表得到了優化，全球經濟復蘇進程為制造業新一輪資本開支周期的開啟創造了溫床；2）基礎技術領域的標準尚未制定與成型，而這將決定下一時代紅利的分配，技術標準的爭奪已進入了“華山論劍”階段。回顧前三次工業革命的變遷我們可以得出的是，工業技術之爭實際上是定價權的爭奪，而技術標準與定價權將形成歷史的分流與國家競爭優勢的分野。因此我們看到不論是德國“工業4.0”還是美國“再工業化”均在搶跑。

 

 

 

 

新工業革命的全球趨勢：信息流的整合與智能化生產。2011年德國于漢諾威工博會提出“工業4.0”概念，核心理念為“產業集成-數據網絡-解決方案-創造價值”，從產業鏈的分工倡導產業集成整合，消除信息孤島，實現互聯互通與智能生產。美國于2011年提出“先進制造伙伴計劃（AMP）”，2012年通用公司率先提出“工業互聯網”概念，被稱之為第三次浪潮，核心在于利用互聯網的優勢，將制造業的數據流、硬件、軟件實現智能交互，通過大數據實現智能決策，提升生產效率。從戰略目標來看，通過對比我國《中國制造2025》以及2015年國務院常務會議對新工業革命的判斷，我們認為新工業革命全球的趨勢在于信息流的整合與智能化的生產。

 

 

通過以上的分析我們可以得出的是新工業革命競爭將是高度的壁壘化。我們在上文中談到全球對于第四次工業革命的共識是信息流的整合以及智能化的生產，并且從單純的供給出發轉變到需求主導。以上的兩個重要的轉變帶來的影響是，第四次工業革命參與競爭的經濟體必須具備三個條件：1）有龐大的信息集群能力，這必然要求參與國參與國在全球貿易鏈條具有重要的位置；2）有先進的信息處理、整合以及智能識別、制造能力；3）具備全球的消費客群或龐大的國內消費客群。因此我們認為能夠參與新工業革命競爭的僅有中國、美國、德國、日本與韓國等少數國家。其中兼具消費與制造大市場的美國與中國將成為新工業革命以及時代紅利再次分配的核心角逐方。

3. 新工業革命的核心驅動力（一）：制造業基本出清是資本開支周期的的堅實基礎。

從公開信息中我們看到，今年以來中國最高決策層至少兩次提及“新工業革命”，且從對內的兩會升級至對外的“金磚會議”。那么，為什么中國的決策層在當下強調新工業革命以及推動先進制造的發展呢？我們認為核心有兩個原因：

1） 第一個重要原因是，我國制造業市場化程度相對較高，自2012年以來制造業已基本完成出清，并在2016年以來加速回暖，意味著制造業新一輪資本開支具有起跳的基礎；

2） 第二點是近幾年來，以消費層面為突破口的新興技術的發展呈幾何級的躍進，圍繞產業深度融合滿足消費需求的技術將成為下一代全球價值鏈/定價權的重分配的核心以及國家競爭優勢的爭奪點，這一點已在上文分析。

我們可以從融資層面通過工業企業總負債增速與宏觀信貸余額增速的缺口來刻畫中國制造業的出清程度，我們發現這一缺口自2012年擴大以來至2016年上半年已進入收窄，這一變化意味著我國制造業自發的供給側去產能已基本完成，進入重新負債擴張的階段。由生產函數倒推得出的宏觀產能利用率同樣可以說明以上的判斷。值得注意的是，隨著裂口的收窄，2017年中國產能利用率將進入向上的拐點。

我們從供給和需求層面可以進一步得出制造業已企穩復蘇的結論。不論是生產層面的工業增加值增速以及PMI新訂單指數自2015年下半年以來已進入向上擴張的階段。在微觀上可以看到2016年以來，民間固定資產投資與制造業投資回暖，出口交貨結構中通用設備與專用設備亦增長顯著。

 

 

 

 

制造業的出清為新一輪資本開支周期的啟動提供了起跳的基礎。我們認為這主要體現為兩個方面，一個是舊產能的出清意味著曾經具有競爭優勢的業務模式逐步淘汰、整合為具有新競爭優勢的產品、技術投資騰挪空間；另一方面，智能化和新技術的投資將形成新的壁壘擴大領先和落后企業的差距，從而衍生出例如蘋果、三星、阿里、騰訊等“靈活的胖子”新型寡頭。

4. 新工業革命的核心驅動力（二）：政策+金融回歸中國制造轉型升級

轉型才是供給側的最終趨勢。從我國的歷史經驗來看，產業、金融政策在引導經濟新動能的培育起到了至關重要的作用。1987年因物資匱乏產能不足價格闖關失敗，而后引進外部產能提倡市場化經濟；1998年東南亞金融危機中國內憂外困，2000年加入WTO實現產能輸出參與全球價值鏈的交換；2016年起我國開啟了轟轟烈烈的供給側改革優化存量經濟盤活存量資源，向后看我們認為，處在歷史的轉折點以及新舊動能的轉換時期，新工業革命將成為未來十年的核心產業引導方向。

新工業革命從減法到加法。我們在上文中已經分析，我國市場化程度較高的制造業的去產能已經基本完成，這一點與上游資源部門有著很大的區別。因此在“新時代”的發展規劃中，對于發展新興制造、智能制造等領域應從做減法轉向做加法。從十九大報告側重來看，我們已經能夠發現其表述與2016年經濟工作會議有較大的不同，即從偏重做減法（強調三去一補一降）轉向制造強國、消費升級等增量方面。這一變化意味著新時代下未來5年的中國經濟將更強調發展以及產業升級，圍繞增加有效供給將有更多資源將會配置到技術創新與產業化。

政策資金與銀行信貸未來均有望向制造業傾斜。從數據口徑，我們已經看到以提供生產資料為主的重工業中長期貸款余額增速在2016年底結束下降趨勢并在2017年快速進入上升趨勢，這一點的實現還是在供給側改革限制上游資源部門再投資下實現，意味著銀行信貸已向制造業傾斜，與制造業結束出清資產負債表優化，需求進入上升期相互印證。

從政策資金的支持上，2016年11月，國家開發銀行與工業和信息化部簽訂戰略合作協議，明確“十三五”期間，國開行將為“中國制造2025”實施專項提供不低于3000億元融資總量，并提供貸款、投資、債券、租賃、證券等綜合金融服務。2017年8月，工信部發布了《2017年工業轉型升級(中國制造2025)資金(部門預算)項目指南的通知》，明確了對中國制造2025的資金支持方向，并已確立了制造業創新能力建設、產業鏈協同能力提升、產業共性服務平臺、新材料首批次應用保險4個方面共25項重點任務。根據《經濟參考報》的公開報道及其援引專家估計，此次給予中國制造2025重點任務的資金支持力度大，單個項目的資金支持水平在3000萬元到5000萬元，部分共性技術項目或關鍵技術項目則將獲得超過億元的資金支持。《通知》中涉及的細分項目超過100個，按照上述資金支持力度，總的資金支持金額將有望突破百億元大關。

因此，我們認為新工業革命下支持技術創新以及加速產業化爭奪“新時代”制高點，有關部門或將積極協調各類金融機構，為中國制造2025重點項目提供包括貸款、投資、債券、租賃等在內的綜合金融服務。2017年9月，我們已經看到工信部與證監會簽署《工業和信息化部中國證券監督管理委員會戰略合作協議》，提出發揮好資本市場功能，服務制造強國和網絡強國建設，預計金融支持將進一步深化和廣化。

 

 

從海外經驗來看，美國、日本均曾通過供給側+產業政策引導經濟轉型重塑國家競爭力。70年代前，鋼鐵、石化等資源性工業是日本的主導產業，但受到70年代石油危機的成本沖擊日本經濟陷入停滯，而后1978 年，日本政府制定了《特定機械信息產業振興臨時措施法》，提出發展電子計算機、高精度裝備和知識產業，不僅利用財政對尖端科技的開發提供幫助，還對這些新興產業實施稅收、金融方面的優惠，由此電子和汽車產業成為了日本的主導產業并優勢至今（圖7），從圖7中我們還可以看到由于我國近幾年在半導體、汽車零部件、集成電路等領域的進口替代，日本的競爭優勢正發生新的轉移（向智能制造、工業機器人）。同樣的，美國在面對石油危機以及“滯脹”中除里根經濟學的供給側改革外，80年代起美國大幅增加軍費開支，促進信息技術發展，政府通過保護知識產權、對中小企業進行扶持的方式，鼓勵了創新，加速信息技術產業的發展。從以上兩個重要轉型中我們可以看出，供給側做減法在于優化存量，而產業政策的引導和扶持將為增量創新插上夢想的翅膀。

 

 

 

 

5. 新工業革命的核心驅動力（三）：全球需求助推中國制造復蘇

2016年以來，我們看到美國、歐洲、日本等主要經濟體復蘇進程加快，產能利用率與制造業PMI指數創下2011年以來的新高或次高水平。從結構上看，美國消費信心回暖明顯，歐洲整體向好的主要動因源于德國非政府部門建筑行業、機械設備行業以及法國的服務業（包含建筑與信息通信）、機械設備行業投資對于固定資本形成額增加貢獻顯著。

我們認為，由于資產負債表的改善與消費信心的增強，以歐、美、日為主的發達國家私人部門正加速走向活躍并具備再杠桿化的能力，同時勞動力市場與產品市場正加速復蘇，存量資產重新獲取收益能力，形成“獲取薪資收入-邊際消費傾向增加-產品市場擴張-勞動需求增加”的耦合，這將推動經濟復蘇進程的進一步加快。在需求層面，外部需求的變化將進一步傳遞到我國，全球朱格拉周期疊加新工業革命，我們認為信息處理設備和高端裝備制造業投資在未來幾年持續上升，處在產能擴張時期，而與房地產相關的傳統高耗能制造業總產能穩中略有下滑，但其設備的更新周期也會發生。因此我們預計制造業投資將延續回升態勢。

 

 

 

 

 

 

6. 新工業革命邊際突圍，有望迎來系統性重估

全球對于第四次工業革命的共識是信息流的整合以及智能化的生產，并且從單純的供給出發轉變到需求主導。我們認為新工業革命的三大土壤已形成:1）經濟復蘇制造業資本開支新周期；2）經濟結構向消費傾斜，多樣化、個性化消費需求與制造供給的再匹配；3）新技術浪潮啟動，技術標準與定價權將進入“華山論劍”，時代紅利再分配。我們認為，在“新時代”下中國經濟從做減法優化轉向增量有效供給，新工業革命將成為社會矛盾的主要突破口，需求起舞疊加產業政策傾斜+消費反向突破技術創新將開啟中國制造到中國智造下一個令人驚艷的十年。

新工業革命邊際突圍，估值系統有望重塑。十九大后，“新時代”背景下，新工業革命以“硬”為代表的先進制造業將迎來新一輪的價值重估。我們建議沿三條主線進行布局：1）政策鼓勵可以直接提供有效需求，過硬技術作為支撐的以基礎設施作為依托的高端制造業（軌道交通、5G、環保設備）；2）符合國際產業化趨勢，國內企業迎頭趕上，利用政策扶持與市場優勢快速發展的制造業。（新能源汽車、人工智能、芯片國產化）；3）受益于“一帶一路”戰略的縱深推進，獲得內外需共振的高端設備（高鐵設備、核電設備等）。推薦：匯川技術、中興通訊、先導智能、三一重工、徐工機械，受益標的：中國中車。